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市场对于低成本的来源、变化趋势及成本披露后的解读似乎存在着不少分歧，伴随粮食价格的持续上涨，本已举步维艰的猪企又蒙上了一层阴影，本文尝试从成本会计角度拆解生猪成本结构，探究企业养殖效率及成本变化趋势。下表是截止目前主流猪企成本披露情况(持续更新)：
1/3.低成本的来源(发现问题)
根据历次信息披露，从财务会计角度(图1)可以直观发现：饲料成本占据生猪养殖成本的绝对大头(60%上下)，职工薪酬和折旧摊销名列第二、三席位，且自2018年以来，除疫苗成本下降之外，其余成本总体呈现上升趋势。疫病虽频繁散发，但应该不再是影响生猪繁殖育肥的重头，从头均成本增幅来看，粮食价格暴涨已然接替非瘟成为当前生猪养殖行业的系统性风险，猪企们将迎来新一轮大考，粮食价格暴涨或将加速行业能繁去化。
2/3.成本变化趋势(分析问题)
饲料、职工薪酬、折旧摊销是影响生猪成本的主要因素，为何均在持续上涨？不是都在致力于降本增效吗？成本咋越养越高？
我们先看饲料部分。生猪饲料主要由玉米、豆粕、小麦等加工而成，粮食价格变动会对整个行业的养殖成本产生重大影响，按照一般理解，假若各阶段存活率、育肥猪出栏体重、料肉比等保持不变，粮食价格上涨最终会传导至生猪饲料成本上，暂先感受下自2018年以来的粮食价格：
玉米：同比2018年涨幅近70%，近3个月涨幅迅猛
豆粕：同比2018年涨幅超30%，近3个月涨幅迅猛
小麦：同比2018年近乎翻倍，近3个月涨幅迅猛
毫无疑问，粮食价格暴涨必将推高猪企养殖成本，假定粮食价格完全传导至饲料，且饲料成本占据生猪完全成本的60%，那么粮食价格每上涨10%将推高生猪养殖成本6%，粮价每上涨1000元/吨，生猪成本上涨600元/吨，也即1元/kg的粮价上涨推高生猪完全成本0.6元/kg，这里只是大概估计，只为说明粮价暴涨将引爆生猪成本，所有猪企都无法规避。因此，当猪企披露完全成本及目标成本时，若发现较早期披露数据更高时不必惊慌，成本变高实属正常，及时考虑到风险并诚实公布是一种负责任的表现。
农业分析师周莎不久前提出过“猪企即将跨入囚徒困境”，给出的思考逻辑是：因2018年我国处于刘易斯拐点的关键时期，生猪养殖以散户为主，使得占据资金和人才优势的能在非瘟加持下脱颖而出；然而，非瘟时期的养猪暴利亦召唤了四面八方的贪婪资本，资本及人才的涌入将推动行业进入白热化竞争，引发囚徒困境。相信生猪养殖最终会陷入囚徒困境，或者说均衡状态，该状态下猪企大体只能赚到因承担疫病风险等带来的正常收益，不过个人并不认为其会在此轮周期下出现，理由有三：1.猪企行业集中度尚低。当前top10猪企的行业集中度仍处于低位，尚未超过15%，假设未来三年仍以25-30%的增速上升(过于四年平均增速约28%)，行业集中度也仅达到30%上下的水平，规模猪企的增量空间仍然存在；2.养殖成本离散度很高。无论是猪企之间还是猪企内部，生猪养殖的效率差距都很大，成熟状态下的总体离散度一定会是相对平稳且波动幅度较低，利于防疫+成本管控是自繁自养模式相对于公司+农户模式的典型优势，而成本控制绝非单个方面，会是类似质量或安全控制的一个系统工程，涉及方方面面，要达到成熟状态绝非一朝一夕；3.相较国外领先猪企仍存在差距。从牧原自身与丹麦优秀猪企养殖效率的对比来看，还有不少上升空间，我国数千年历史中常居世界农业大国首位，从农业大国跃迁到农业现代化大国，需要借助人才、资本、技术，同样也需要时间的加持，丹麦养殖效率的提升也曾经历过一段较长时期，成本改善是一个长期过程。
我们看职工薪酬部分。在机构调研中多次强调，已为未来发展提前储备人才，业已公布的2021年快报出栏4026万头，若后续产能持续释放，职工薪酬有望缩减50-100元/头的成本，以100-120kg/头均折算约能降低0.4-1.0元/kg的完全成本；只要产能持续释放，今明两年头均职工薪酬会呈下降趋势，下降多少则取决于出栏增速及管理水平。
再看折旧摊销部分。头均折旧摊销自2018年以来持续上涨，这与常识相符，饱受质疑的猪圈近三年规模的确在急剧增加，一年前我在对15家规模猪企资产结构进行分析时整理了固定资产的相关数据(见下表)，固定资产的绝对规模和同比增速均居行业首位，得益于出栏量的快速攀升，头均折旧摊销的上涨速度并不算太快。鉴于当下工程建设基本停滞且出栏量还将增加，今明两年头均折旧亦会呈显著下降趋势，预计头均折旧有望下降25%-40%，约30-55元/头，以100-120kg/头均折算约能降低0.25-0.55元/kg的完全成本。
最后看完全成本。就个人近3年来对猪企的观察，整体感受是：除个别猪企完全成本构成及披露较为透明外，很多猪企的成本披露都五花八门，加上这类企业主营业务繁多(猪、鸡鸭、饲料等)，很难考证其养猪部分的真实成本，也难以预测其成本走势，几乎全凭董秘一张嘴，但故事终究是故事，真相迟早会被揭露！当看到一批批机构在调研时只顾询问规划目标而未深入质疑到底怎样实现目标时(非笼统的定性，而是至少要有猪圈、能繁、MSY、PSY、死淘、料肉比、人员、资金、效率等方面的持续迭代数据，以及实现该目标基于的前提假设：预计的猪价反弹时期和高度)，猪能上天的故事也就拉开了序幕……
综上，在提升头均养殖效率、降低头均职工薪酬及头均折旧等方面均有一定潜力，其中薪酬与折旧对于完全成本下降的影响较为明确，合计有望减少1元/kg，而养殖效率(PSY、死淘率、料肉比等)方面的提升还需持续观察，可以重点留意牧原近几年专注的低蛋白饲料能否在粮食大涨背景下发挥出优势。可以确定的是，即使16元/kg的完全成本依然处于行业绝对领先(头均非现金摊销成本较大)，而2022年15元/kg以内的完全成本应无太大障碍(头均非现金摊销成本下降)，14元/kg内亦可能实现(头均非现金摊销成本下降+存活及生长效率改善)，斗胆预测：全年育肥猪完全成本低于行业均值200元/头。
下篇文章：猪企估值(四类方法比较)
$牧原股份(SZ002714)$ $招商银行(SH600036)$ $贵州茅台(SH600519)$