1.1、聚焦生猪养殖，上市主体顺利完成主营转型
巨星农牧前身为四川振静股份有限公司，主营业务为天然皮革进口、加工及销售。
2020年7月，振静股份全资收购巨星农牧100%股权，本次资产重组完成后，公司主营业务新增畜禽养殖及饲料生产和销售，并变更证券简称为“巨星农牧”。
收购标的“巨星农牧”最早成立于1995年，初期以饲料业务为主营，于2007年进入产业链下游生猪养殖及禽养殖行业，经过15年在养殖行业的持续沉淀，公司逐渐确立了以生猪养殖为主营产品的产业链一体化发展战略。
强强联合，共同助力生猪养殖业务规模提升。
上市公司实控人、振静股份董事长贺正刚先生早年就职于乐山市商业局系统食品公司，从事生猪行业相关工作超过20年。
基于对生猪养殖行业熟悉，以及在非瘟疫情侵扰下对生猪养殖行业前景的长期看好，故做出以振静股份为上市主体，全资收购巨星农牧，将公司主营业务由制造及工业（皮革OEM/ODM）转型至畜禽养殖业的公司战略转型决策。和邦集团及巨星集团均为四川省优质企业且业务覆盖面较广，旗下不乏多家优质上市公司。
巨星农牧实际控制权稳定。
截至最新报告期，公司控股股东贺正刚先生及其控股和邦集团作为一致行动人持股比例为32.24%；巨星集团及其一致行动人合计持股比例为27.14%。
基于交易完成后两方持股比例相近，双方分别出具保障控制权稳定的承诺，巨星集团仅负责公司运营管理，不拥有董事会席位，和邦集团控制权稳定。
1.2、养殖业务主体地位稳固，未来出栏以育肥猪为主
2021年前三季度，公司养殖业务贡献总营收的90%。合并完成后，上市公司销售产品主要为生猪、黄羽鸡、饲料及牛皮革产品，分属于养殖业务及皮革业务两大业务单元。
2021年前三季度公司实现营收20.8亿元，其中养殖业务及皮革业务分别实现营收18.7、2.1亿元，分别贡献总营收的90%及10%，养殖业务主营地位稳固。
养殖业务助力公司盈利能力提升。
分业务来看，公司原有皮革加工业务盈利能力相对较弱，2018-2019年公司皮革业务平均毛利为17.4%，2020年受到新冠疫情对下游市场的冲击，市场需求收窄，需求压低行业毛利，皮革业务盈利能力下降。
与之相对，2018年以来由于受非瘟疫情影响，生猪养殖行业出现供给收缩，猪价走高并于2020年维持高位运行，行业盈利水平较高。养殖业务的并入，显著抬高公司整体盈利能力，公司净利润及净利润率随之得到同步提升。
公司未来出栏结构将以育肥猪为主。
公司2020年及2021年上半年盈利能力强于行业平均水平，其主要原因系生猪出栏结构导致。
公司于2017年9月底与PIC中国签订《封闭式扩繁协议》。
经过 2 年的横向及纵向扩繁，公司于2020年开始履约向 PIC 中国以锁定价格（7500元/kg+超重费）回售 C 系种母猪；此外，公司还通过外销及向直投公司销售的形式销售种猪，销售基础定价与市场价格接轨。
2020年至2021年上半年全行业处于能繁产能回补阶段，种猪及仔猪溢价明显，公司由此受益，销售单价与盈利能力得到同步抬升。
2021年三季度，公司生猪出栏结构重新回到以育肥猪为主，销售价格也重新与行业季度均价相吻合。
1.3、 占据养殖区位优势，“立足四川，走向全国”
公司产能布局“立足四川，走向全国”。根据《全国生猪生产发展规划（2016-2020年）》，四川省作为我国生猪生产发展的重点区域，担负稳定我国猪肉供给的重要责任。
公司作为四川省内重点龙头企业，于近年来提出“立足四川，走向全国”的发展战略，欲乘借区位政策倾斜，强化自身原生优势，公司当前在建产能主要集中四川省境内。
以规划、储备产能来看，公司未来将走出四川，进行全国布局。
预计公司2021年底自育肥固定产能将达到230万头以上。
截至2020年底，公司生猪养殖储备建设土地可实现年出栏生猪超1000万头，其中在建及已规划及产能超500万头。
2020年底，随着公司叙永后山、泸县方洞等 8 大猪场已相继投产，公司合计新增设计母猪饲养规模4.5万头，年产仔猪数量可增加超过100万头。
2021年7月公司非公开发行股票募集资金净额4.08亿元，其中2.48亿元用于投建德昌项目。
公司于近期计划发行可转债募集资金不超过10亿元，用于投入至宜宾、古蔺、德昌等6个养殖项目的建设。
预计公司当前募投项目达产后可新增存栏母猪饲养规模8.7万头，可新增年出栏生猪约230万头，叠加农户代养产能（年出栏量20万头以上），预计公司2021年可用育肥产能将突破250.0万头。
生产性生物资产规模亦同步提升。
以生产性生物资产口径看，截至2021Q3公司生产性生物资产规模2.53亿元，较2020年末提升16.2%，对应能繁母猪头均价值2806元/头，较2020年末的头均价值上升391元/头。
公司2021Q3生产性生物资产统计口径发生变更，仅统计能繁母猪，前期统计口径为能繁母猪与后备母猪合计，因此实际能繁存栏量未出现环比收缩。
以能繁母猪口径看，2020年末公司能繁母猪存栏6.8万头，截至2021Q3公司能繁母猪存栏量约9.0万头，可支撑公司2022年200万头以上出栏目标（育肥猪及仔猪）。
以生猪出栏量口径看，2021年上半年公司出栏生猪31.2万头，预计公司2021年全年可实现出栏100万头目标。
2022-2025年，我们预计公司生猪出栏量分别为200、500、750及1000万头（含育肥猪、保育仔猪和种猪等），5年CAGR达99.7%。
2.1、非瘟常态化下，生物防治能力驱动行业养殖管理升级
公司一体化经营模式基础牢固。公司业务最早起步于饲料加工及销售，经过多年的发展，公司已形成了集饲料生产、销售，畜禽育种、扩繁、养殖为一体生产模式。
上游饲料加工业务与下游养殖业务协同促进，进而实现生产效率及效益的持续提升。
具体而言，营养技术研发中心根据养殖过程中的原料供应情况和全程协同精准营养理念及时调整配方，持续助力养殖场增产增效的目标。
公司现阶段采用紧密型“公司+农户”及“一体化自养”相结合的双轨养殖模式。
“公司+农户”的养殖模式下，公司负责生猪、鸡的育种和扩繁，农户负责育肥。农户作为公司养殖产业链条的一环，通过委托养殖合作协议约定，按分工合作方式进行生产，按内部流程定价和核算方式计算收益。
借助完备的考核机制，保障养殖效率的同时也充分保障了养户的权益，实现共赢。
公司未来将着力发展一体化养殖模式。
近年来，公司亦在加大布局生猪繁育一体化生产模式。
目前在建项目包括德昌、平塘、雅安三个繁育一体化项目。
据公司最新公告，截至2021年10月31日，公司德昌巨星生猪繁育一体化养殖项目公猪舍已完工，生活区及饲料区部分主体结构已基本完成，养殖区主体施工进展完成度约70%，养殖区、饲料区、环保区设备已开始进场安装，预计德昌一体化场将于2022年6月正式投产。
公司现有“公司+农户”超 20 万头养殖规模将在后期保留，但未来新建产能都将聚焦“一体化”自养模式。
“一体化自养”的比较优势在于实现生物安全防治自主可控。
根据“佃农理论”，无论哪种合约模式下，企业及工人（代养户）都将朝着效率最大化和收益最大化努力。
因此，“一体化自养”相对“公司+农户”养殖在当前阶段更受到规模化养殖企业青睐的根本原因是，非瘟常态化下，规模化养殖场更加看重生物安全防治的自主可控能力。
生物安全系数较高意味着企业抵御系统性风险的能力增强，继而在稳产保供的前提下实现经济效益的最大化。
2.2、“粮进肉出一体化”显著增强养殖生产质量控制优势
后非瘟时代，猪肉生产及运输逐渐由“运猪”转型“运肉”。
根据2020年5月21日农业农村部发布的《非洲猪瘟防控强化措施指引》，2021年4月1日起，逐步限制活猪调运，除种猪仔猪外，其他活猪原则上不出大区。
一方面我国生猪调运要求趋于严格，另一方面生猪调运相较猪肉调运不再具备高速公路绿色通道优势。
根据《关于进一步做好非洲猪瘟防控工作的通知》，自2018年10月27日开始，运输生猪等所有活畜禽的车辆不再享受鲜活农产品“绿色通道”政策。
公司着力打造“粮进肉出”一体化模式。
公司产品质量控制优势主要体现在三个方面，饲料加工、养殖管理、屠宰加工。
公司饲料业务通过了ISO9001质量管理体系，实现从原料采购、入库、检测和领用、生产加工过程中各关键控制点的全程跟踪加管理，为公司养殖业务提供了安全可靠的饲料来源。
而后端屠宰加工环节的质量把控，则能充分落实食品安全，助于打造企业品牌肉，建立良好的企业及品牌形象。
“智慧一体化园区”提高养殖中间环节管理可控。
养殖环节管理作为质量控制的最核心内容，高标准往往能产生“一劳永逸”的效果。
一方面，养殖厂区的高标准建设将有效降低生猪疫病风险；另一方面，高标准育肥舍也能够较为显性地提升养殖效率。
公司通过于与 Pipestone、PIC、GSI 及四川省畜牧科学研究院的深度合作实现了从厂房选址、种猪选育到饲养中间过程管理的全程高标准建设，为公司高养殖效率及低养殖成本打下了坚实基础。
巨星农牧综合养殖成本行业领先。
截至2021Q3，主要上市生猪养殖企业仔猪断奶成本、生猪单位完全成本横向对比来看，公司养殖成本优势明显。
而促成公司综合养殖成本优势的内涵要素除上述所提及的外部支持性优势外，公司养殖能力主要体现在：（1）全程-成本控制；（2）前端-育种优势；（3）期间-养殖管理优势。
3.1、全程一体化，有效缩减交易成本
饲料、仔畜、人工成本约占生猪养殖总成本的九成以上。以2015-2019年生猪养殖行业产值-成本统计来看，生猪养殖成本相对变化率相对产值变化较小。
生产总成本拆分来看，饲料费约占48%，仔畜费约占30%，人工费用约占19%，三者作为生猪养殖总成本的最主要组成，合计占比超95%。
因此对应三方面的成本控制能力成为养殖企业降本增效的关键着力点。
全程一体化，有效缩减交易成本。
2021年上半年，部分规模化养殖企业养殖成本居高，主要系前期高价外购仔猪所带来滞后显现。
如上图，生猪养殖期间成本主要由饲料成本和人工成本组成，由于饲料行业采用成本加成的盈利模式，因此采购饲料将不可避免交易费用的产生，进而叠高成本；而人工成本来看，规模化自育肥与代养费之间的差异也在随着自动化养殖工厂的崛起而拉大差异。
结合行业及公司情况进行具体测算如下：
3.2、PIC 育种实力筑牢公司前端成本优势
仔猪成本作为生猪养殖的第二大成本项，是各家猪场成本差异的核心要素。
得益于较早与世界知名种猪改良公司 PIC 开展深度合作，借助全球领先的育种优势，公司母猪受胎率、分娩率、窝均产子数、窝均断奶仔猪数量均处于行业领先位置。
公司2020年母猪生产性能指标PSY达到27头/年，预计2021年接近28头/年，显著领先于国内及国际平均水平。
2021年上半年公司仔猪落地成本约为320元/头，领先的育种优势帮助公司实现优异的前端成本控制。
此外，基因优势还体现在低携病率、低患病率及高生产速度方面。PIC种猪不携带蓝耳、伪狂犬GE、PED、非洲猪瘟等常见猪传染病毒；且后续养殖过程中患病率较低；且后代具有生产速度快、饲料转化率高、肉质性状好、适应性强和繁殖性能强的特性。
公司于2017年9月25日与PIC中国签署《封闭扩繁总协议》，协议的初始期限至2024年4月（初始期限到期后，协议自动续展24个月，除非任何一方在初始期限届满之前的24个月之前以书面形式通知不再续展）。
协议的有效期内，PIC中国向公司提供曾祖代公猪以及曾祖代和祖代小母猪。
此外，公司亦将横向扩繁过程所选育出的性能指标较好的纯系曾祖代母猪及祖代母猪反向销售给PIC公司，进而侧面印证公司种源性能及扩繁育种性能优异。
3.3、Pipestone 管理能力协助公司压低期间成本
期间养殖管理能力决定可变柔性成本。
养殖成本中除以仔猪、饲料、人工为代表的固定成本支出项外，可变成本的控制亦不可忽视。
各单位（公司）养殖管理能力的差异主要可借助断奶成活率、期间死亡率、期间患病率、生长效率等指标进行量化，且间接反映在育肥全成本中。
养殖管理能力作为柔性指标，虽然可通过定量指标进行量化，但实际中间调整的过程却难度极高（人员管理、技术培训、流程监控等）。
Pipestone 作为全球知名的生猪养殖托管服务商，拥有世界先进的养猪技术和管理经验。
公司于2016年9月27日与Pipestone签订了《管理及技术服务合同》，合同有效期 7 年。
协议期限内，Pipestone将向公司提供包括：猪场选址、设计、建设、设施设备配置，为猪场生产操作流程等方面引入全套养殖理念和生产技术体系。
以 Pipestone服务公司的合作场生产指标看，近两年来PSY、窝均活仔数、断奶成活率指标均有明显的提升。
此外，Pipestone还将向公司提供养殖人员技术支持及培训，兽医技术咨询服务等附加服务支持，进而实现合作场养殖管理能力的横向复制。
借鉴行业领先技术，达成科学养殖，降本增效目标。
从公司对固定成本及可变成本的现代化管控中可以看出公司是一家将现代化养殖作为发展方向的企业。
从行业更为长期的发展趋势及长期成本可下降空间来看，我们认为“一体化”养殖模式及“现代化”对长期降本增效的助力意义非凡，一方面体现在更低的可实现成本；另一方面则体现在标准化流程将大大降低期间风险对生产效益的扰动。
4.1、公司当前债务压力低于行业平均水平
公司内部资金实力优于行业平均。截至2021年9月30日最新报告期，我们将公司短期偿债能力及长期偿债能力与 A 股主要10家生猪养殖企业进行横向比较。
短期偿债能力来看，公司流动比率为1.27，高于行业平均水平；剔除生猪企业主营业务中饲料外售收入占比较高企业来看，公司保守速动比例0.43，亦高于行业平均水平；此外公司现金短债比及现金流量利息保障倍数均明显高于行业平均水平。对比行业即期现状来看，公司短期债务压力较小。
长期偿债压力来看，截至最新报告期，公司资产负债率为41.98，低于行业平均水平，后期债务性融资空间仍存；公司权益乘数低于行业平均水平，公司杠杆比率较小，后期股权性融资空间仍存；公司负债/全部投入资本及长期资本负债率分别为28.68及18.63，亦显著低于行业平均。
当前节点来看，公司长期债务压力相对行业较小，后期债权及股权融资空间相对充裕。
4.2、优秀偿债能力将支撑公司达成逆周期扩张目标
优秀偿债能力支撑公司达成逆周期扩张目标。
以当前节点公司在建工程建设进度及转固时间看，公司新扩增产能后期资金需求量为28.51 亿元。
截至最新报告期（2021年9月30日）公司流动资产20.61亿元，其中现金及现金等价物5.10 亿元，存货12.59亿元。
此外，公司于近期计划发行10亿元可转债，募资成功后将用于投入至最大单一在建产能“德昌一体化项目”中，少量资金将用于补充流动资金。
4.3、控股股东财力雄厚，护航公司跨越扩张
公司控股股东及一致行动人旗下资产雄厚。和邦集团除控股巨星农牧、和邦生物外，还持有多家上市公司股权。
此外，和邦集团旗下还经营有四个煤矿，年合计产能超 80 万吨/年。
因此公司旗下资产经营及投资活动现金流净额为集团的融资还款提供保障。
短期公司控股股东及一致行动人虽质押比例相对较高，但其补仓预警价格及平仓价格远低于当前公司市价，短期平仓风险较低。
预计股东后期将借助多种融资渠道助力公司达成养殖规模跨越目标。
背靠两大集团，外部资金优势显现。
基于公司对未来养殖模式及新建产能的战略规划，集团及控股股东对生猪养殖产业的战略投入倾斜较为明显。
因此，除公司短期债务压力优势外，公司背靠和邦集团及巨星集团，展现出较强的外部支持资金优势及营运安全性。
非瘟后周期背景下，巨星农牧逐渐展现出较强的营运抗压能力，公司有望在未来2-3年借逆周期扩张实现养殖规模跨越。
周期下行阶段，公司兼具行业成本领先优势及资金相对优势，公司有望实现养殖产能的逆周期扩张，在下一轮周期上行阶段实现出栏放量。
关键假设如下：
（1）出栏量：我们预计2021-2023年公司生猪出栏分别为100/200/500万头；
（2）出栏结构：我们预计2021-2023年公司育肥猪出栏量将占比公司总出栏量 80%以上，其余为仔猪、小种猪及部分淘汰种猪；
（3）养殖成本：我们预计公司2021-2023年育肥猪全成本分别为17.7/16.5/16.0元/公斤；
（4）销售均价：我们预计行业2021-2023年生猪销售均价分别为16.7/15.0/19.0元/公斤。
基于此，我们看好公司未来养殖综合优势，预计2021-2023年归母净利润为2.61/-2.15/22.70 亿元，EPS为0.52/-0.42/4.48元，当前股价对应PE为29.5/-35.9/3.4倍；对比2023年行业估值均值水平来看，公司业绩弹性比较优势明显
非瘟疫情反复带来的系统性风险；后期融资节奏与产能扩建节奏；消费低迷抑制猪价反弹节奏等。
V老范说评:laofanshuoping