来源：雪球App，作者： 吴立-天风研究，（https://xueqiu.com/4579434473/285984793）
核心观点
1、云南产业链一体化区域龙头
公司作为云南省首家上市农牧企业。聚焦生猪产业链的建设和发展，形成了集饲料加工、生猪养殖、生猪屠宰和生鲜猪肉食品销售、食品深加工和销售等业务为一体的完整生猪产业链。
2、养猪板块高质量发展， 500万头出栏可期
1）成本行业领先，下降空间可观。育种：依托PIC国际育种公司（全球最大种猪育种公司）资源，截止2024年1月，公司PSY控制在27左右，远高于行业平均水平，预计后期仍能提升；饲喂：公司一直使用高标准饲料原料且配方不断更迭以实现精准饲养，截止2023年10月，公司料肉比2.6，此外随着两广产能提升，原料港口优势将带动公司整体饲料成本继续下降；防疫：科学选址&先进猪舍&严格防控，目前公司防控效果，2023年公司蓝耳双阴比例占到60%，育肥存活率高达95%（截止2023年11月）。截止2024年1-2月份，公司养殖生产成本13.8元/kg，完全成本为14.7元/公斤，处于行业领先水平。24年公司养殖成本目标为14元/公斤，完全成本15元/公斤。
2）产能&资金储备充足，出栏增速可观。截止2024年2月底，公司母猪存栏近10万头，能繁母猪8.5万头，24年年末母猪存栏规模预计达到13万头。此外公司资金储备充分，截至2023年Q3，公司的现金及现金等价物近8亿元，公司资产负债率为22.27%，远低于行业平均63.68%；我们预计公司2024/2025年的出栏目标分别为250万/350万头，中长期站稳500万头可期。
3、饲料&食品稳步发展，一体化布局逐步完善！
1）饲料：公司目前饲料板块产能超过100万吨，且目前广西区域养殖配套饲料厂、云南石林幼龄饲料厂在建，随着布局的完善，预计24年年底公司饲料产能将超过150万吨。
2）食品：公司屠宰板块目前已有250万头的产能，23年上半年公司屠宰量84.26万头，同比增长15.94%。预计后续屠宰量仍将逐年稳步增长。深加工板块目前已有产能为2.4万吨，随着品牌的顺利推广，公司将继续加大市场开拓及投入，公司计划未来两到三年达到满产实现盈利。
4、成本行业领先的高成长标的，给予重点推荐！
给予“买入”评级。基于：1）本轮产能累计去化时间超1年，已有产能去化幅度或足以支撑大周期反转；2）公司24年1-2月完全成本为14.7元/kg，处于行业领先位置；3）公司24/25年预计生猪出栏量为250/350万头，出栏量稳步增长；4）公司资金储备充足。公司基本面优势突出，向上空间显著，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：猪价不达预期；公司出栏不达预期；非洲猪瘟疫情风险；成本下降不达预期；测算具有主观性风险。
1. 云南养殖龙头, 生猪产业链布局完善
公司成立于1999年，主营业务为饲料加工、销售等，于2002年和2005年先后进军生猪养殖行业与生猪屠宰行业，并于2021年挂牌上市，是云南省首家上市农牧企业。公司聚焦生猪产业链的建设和发展，形成了集饲料加工、生猪养殖、生猪屠宰和生鲜猪肉食品销售、食品深加工和销售等业务为一体的完整生猪产业链。截至2022年年底，公司拥有已授权专利50项，其中发明专利3项，实用新型专利及外观设计专利47项。截至2023年6月，公司下设32家全资子公司，产品销售覆盖云南、广西、广东等地区。
公司将聚焦于生猪全产业链的建设,建立猪肉食品全程可追溯体系,为养殖户创造价值,为社会提供安全、健康的猪肉食品。
1.1. 二十年耕耘，
成立于1999年，其前身是云南神农饲料有限公司，20 余年来，神农集团实现了不同发展阶段的跨越。
1999年：设立云南神农饲料有限公司，公司成立
2003年：进军生猪养殖行业
2005年：进军生猪屠宰行业；收购云南神农曲靖食品有限公司
2008年：200万头现代化屠宰场投产
2012年：首个现代化母猪场投产(工业化饲养模式)；改制设立云南神农农业产业集团股份有限公司
2016年：营业收入达到10亿；设立云南神农宾川猪业有限公司、云南神农禄劝猪业有限公司
2017年：首个原种母猪场投产(自繁自养模式)
2019年：集团出栏生猪约40万头；设立曲靖市沾益区神农猪业发展有限公司、武定神农猪业发展有限公司
2021年：集团成功上市，登陆A股主板
2022年：进军食品深加工。
1.2. 股权集中稳定，实控人占比高
公司实际控制人为何宝见、何乔关、何月斌、何祖训，四人持股共占总股本76.48%，其中何祖训为公司第一大股东。截止至2023年三季度末，公司前三大股东何祖训、何乔关、云南正道投资发展合伙企业(有限合伙)直接持股数分别占总股本的49.71%、11.47%、10.03%。公司第一大股东及董事长何祖训个人及通过云南正道投资发展合伙企业(有限合伙)，共持有公司2.99亿股，合计持股比例为56.9%。
1.3. 营收稳步增长，利润周期性波动
公司依托生猪养殖业务的发展，近两年营业收入实现稳步上升。2014年至2023年前三季度公司营业收入保持稳中有升的态势。其中2014-2018年间营收保持平稳，主要系此阶段公司养殖规模较小，而屠宰及饲料业务营收相对稳定。随着公司生猪养殖基地建设资金投入增加，养殖规模逐步扩大。生猪养殖业务业绩的显著提升带动公司营收自2019年后大幅增加，2019年公司营收为17.33亿元，同比增加58.70%。2023Q1-Q3公司营收28.69亿元，较2022年同期增加38.48%。目前生猪、屠宰、饲料构成公司主要板块，2022年猪养殖产业营收占比约53%、屠宰产业占比约26%、饲料产业占比约17%。
生猪养殖占比提升，公司利润端随猪周期波动明显。公司生猪出栏量从2017年的15.55万头增长至2019年的39.78万头；同时生猪价格由2019年开始迎来新一轮上升周期，公司生猪出栏量的提升叠加猪价的急剧上升，从而带动公司利润显著增加。2019/2020年猪周期景气，公司分别实现归母净利润4.69/11.38亿元，同比+563.22%/+142.59%；随着2021-2023年生猪景气下行，叠加大宗原材料价格大幅上涨，公司利润有所下降，2021、2022、2023Q1-Q3公司归母净利润分别为2.45/2.55/-2.17亿元，同比-78.44%/+4.11%/-781.03%。
公司销售及财务费用稳步下降。2014年至2023Q1-Q3，公司销售费用率和财务费用率均呈现稳定下降趋势，其中销售费用率由2014年的2.34%下降至2023Q1-Q3的1.52%；财务费用率由2014年的1.20%下降至2023Q1-Q3的-0.13%。管理费用率随着公司2021年生猪出栏量增长59.01%而从2020年的4.71%上升至2021年的6.30%。因限制性股权激励摊销费用新增，公司业务规模扩大，折旧费、职工薪酬增加，2022年管理费用上升至7.02%，2023 Q1-Q3进一步上升至7.14%
2. 产能去化趋势已成，公司产能蓄势待发
2.1. 产能去化趋势已成，静待周期反转
行业亏损时间长，行业资金状况紧张。从行业自繁自养头均利润的角度来看，行业自2021年6月至今已连续经历3个深度亏损期，2021年6月至2021年10月，期间单月最大亏损559元/头，平均月度亏损356元/头/月，单月及期间平均亏损深度均为历史周期之最。随后短暂盈利2个月后行业便又进入下一轮深度亏损期，其亏损深度仅次于21年。2023年1月-7月生猪养殖行业又出现7个月的深度亏损（历史周期最大亏损时长为7个月），单月最大亏损337元/头，平均月度亏损303元/头/月，其亏损深度较前两轮亏损期并未明显缩小，8月实现小幅盈利后目前再度进入亏损状态，且24年2-3月份行业也继续呈现亏损状态，行业资金情况紧张。
农业部累计去化幅度已超21年，去化趋势已成。从已有去化幅度看，能繁存栏量创21年以来新低。本轮产能去化时间已超一年，农业部/涌益咨询累计去化幅度分别为10%/12%，能繁存栏量均创21年以来新低，与上一轮周期（2021-2022年）农业部/涌益咨询累计去化幅度9%/15%相比，已基本接近或者超过当时去化幅度。对标上一轮周期来看，2021-2022年产能去化幅度支撑了2022年周期猪价高点28元/kg+，因此我们预计本轮已有产能去化幅度或足以支撑周期反转。
2.2. 出栏稳步增长，成本优势明显
为强化公司竞争力，公司开始布局生猪全产业链，在主营业务为饲料加工的基础上，于2003年进军生猪养殖行业。依托PIC核心种猪资源，公司进一步优化和提升了核心群、扩繁群、商品群三级金字塔式育种体系潜力。建立了以“自繁自养”与“公司+现代化专业农户”两种模式相结合的生猪养殖模式。在产能储备充足的情况下，公司2024/2025年的生猪出栏目标分别为250万/350万。依托PIC种猪的高性能、产业链一体化的优势以及对猪场的精细化管理，截止2024年1月，公司生猪养殖的PSY控制在27左右，蓝耳阴性养殖厂的PSY可达30以上，当前母猪蓝耳双阴比例已近70%，从而将养殖成本控制在16元/公斤左右。截至2023年12月，公司养殖完全成本为15.7元/kg， 2024年争取将完全成本降至15元/公斤。
2.2.1. 产能储备充分，出栏稳步增长
公司养殖板块稳步发展。2003年公司开始进军生猪养殖行业，2017年公司年出栏16万头，2018 年国内出现非瘟以来，一大批中小养殖场户退出，产能剧烈缩减，在此阶段，公司依托“外围—厂区—猪群”三位一体的生物安全管理体系，实现了对动物疫病的有效防控，此后几年均实现出栏量的正增长。2023年公司年出栏生猪152.04万头，2017-2023年间增长近9倍，复合增长率为46.23%。
近几年出栏增速处于行业中上水平。公司出栏量稳步上升，2021年并未受猪价快速下行影响而缩减产能。公司2024/2025年的出栏目标分别为250万/350万头，22年至24年预估复合增速为64%，在上市公司中增速处于中上水平。
公司出栏预期稳步增长，有以下几点原因：
1） 产能储备充足
公司自进入生猪养殖行业的时候就开始养殖PIC猪，并于2021年从美国引进了2000头PIC曾祖代纯种种猪，在自有的母猪繁育场内产仔并育肥。截止2024年2月底，公司母猪存栏近10万头，能繁母猪8.5万头，24年年末能繁母猪预计达到近13万头。届时约13万头的母猪产能足以支持2025年350万头的出栏目标。
2）“自繁自养”与“公司+现代化专业农户”共同发展
公司坚持以“自繁自养”与“公司+现代化专业农户”的委托养殖模式并行的生猪养殖模式，在该养殖模式下，有利降低公司资本开支及环保压力。截止2023年10月，公司已有70-80万头的自养育肥场产能，截止2023年11月，公司代养比例为65%左右，公司未来代养比例目标为70%-80%。
3）资产负债率低，资金储备充足。
公司多年以来都采取稳步发展的策略，多年来一直保持着行业领先的资产负债率，2015年至今均低于行业平均水平，2021年挂牌上市后，资产负债率进一步下降。截至2023年Q3，公司资产负债率为22.27%，远低于行业平均63.68%；公司的现金及现金等价物近8亿元，此外公司在2023年发布定增预案，预计融资11.5亿元，若定增顺利发出，将进一步增加公司资金储备，提高运营能力。
2.2.2. 成本行业领先，下降空间可观
公司养殖成本行业领先。公司2023年全年平均养殖成本约为15元/公斤，完全成本约16.2元/公斤（包含年终奖），较22年下降约0.5元/公斤；从年初到四季度来看，公司成本不断下降，四季度养殖成本14.5+元/公斤，完全成本15.9+元/公斤（包含年终奖），11月和12月的养殖成本均为14.3+元/公斤，公司生产管理及成本控制效果明显，养殖成本持续下降，公司2024年1-2月平均完全成本14.7元/公斤，生产成本13.8元/公斤，仔猪断奶成本约330+元/头。
公司成本行业领先原因有以下几点：
1）高性能种猪提高生猪养殖效率。
PIC种猪性能优势明显。依托PIC国际育种公司（全球最大种猪育种公司）资源，公司分别于2017年、2021年两次从美国PIC核心种猪群引进PIC曾祖代核心种猪，助力公司进一步优化和提升了核心群、扩繁群、商品群三级金字塔式育种体系潜力。PIC猪种生产性能较好，适合工厂化养殖，截止2023年11月，公司PSY为28.5，其中蓝耳阴性场的PSY可达30以上，远远领先于行业内的其他公司。
2）饲喂体系先进&产能结构性变化
一方面公司养殖生猪所用饲料均为自主生产，始终坚持使用高标准的饲料原料，严格控制饲料原料采购，在原料入厂前经过100%抽样检验合格；品管部门不断加强对质量过程的管理，对饲料生产车间的环境及工艺流程进行实时检查，并对每批次饲料质量进行抽样分析。同时公司精细化管理饲料配方，研制出SNP系列专业猪场饲料，满足公猪、母猪、育肥猪生产及全生长周期的营养需要。育肥阶段SNP系列专业猪场饲料分为多种型号，匹配不同生长阶段的猪只，为不同日龄和体重的猪只提供全面的营养供给，进一步提升规模化养殖效率。猪舍中装配的自动饲喂系统能够根据设定每日定时定量地向料槽中传送饲料，保障猪只科学、规律地摄入营养。科学喂养情况下，公司料肉比低于行业，截止2023年10月，公司料肉比2.6，处于行业领先地位。
此外目前公司积极向两广地区拓展产能，在公司中长期500万头出栏规划中，云南300万头、广西100万头、广东100万头。因两广地区临近港口，饲料原材料价格相较云南地区更为便宜，因此随着后续两广地区产能逐步增加，公司预计将带动公司整体饲料成本下降（截止2023年7月，广西地区饲料造肉成本比云南低0.5-0.6元/kg）。
3）注重生物安全防控
科学选址。在养殖场选址方面，公司参考 PIC 生物安全千点评分体系进行科学选址，并就场址征询 PIC公司专家的建议，为养殖环境安全奠定了坚实基础。PIC 生物安全千点评分体系通过对场址周边的天然屏障（如山岭、沟壑、树林等）、气候条件、人员聚集区、公共道路、养殖及屠宰设施等外界条件进行系统分析，全面识别场址周围的生物安全风险点，选择生物安全条件突出的地点建设养殖场。
先进猪场。公司引入国际先进的猪场设计和管理理念，建成了符合环保和产品安全要求的规模化、现代化、生物安全化的生猪养殖场。公司采用现代化的全漏粪地板、自动环境控制系统、自动饲喂系统等养殖设备，改善了猪舍内温度、光照、空气质量、饮水等环境条件，从根本上为猪只的健康提供了保证。
严格防控。公司坚持“疫病防控永不松懈”的原则，持续加强生物安全管控团队、猪场相关负责人员的业务培训，提升技术素养、管理能力；公司针对生物安全管控要求进一步优化员工考核体系，提升员工防范和排查疫病风险的积极性。
2023年公司蓝耳双阴比例占到60%，截止2023年Q1，公司动保费用仅0.4元/kg。此外育肥存活率高达95%（截止2023年11月）。
3. 上下游拓展，打造产业链一体化龙头
3.1.饲料稳扎稳打，自用基础上对外拓展
公司饲料业务板块的饲料产品在满足生猪养殖业务饲料需求的同时，对外销售猪用配合料、猪用浓缩料、少量禽饲料、少量牛饲料等。公司拥有预混料、浓缩料、全价配合饲料三大类别，包括教槽料、保育料、中大肥猪料、种猪料全程产品，主要品牌有“SNP”、“东方红”及“福牌”等系列。公司充分发挥集团产业链优势和加大研发投入，推动饲料提高市占率和增强产品核心竞争力。针对新冠疫情以来的饲料主要原材料价格上涨，公司持续抓好生产管理，加大研发投入来控制成本；根据散养户逐步退出的市场变化情况，公司饲料营销策略逐渐从以前的“销售”转型为“提供专业化养猪服务”，加大规模场开发力度，从而调整客户结构、提升饲料销量。
内供饲料比例稳步提升。2022年全年生产53万吨饲料，其中外销13万吨、外销占比24%，远低于2017年65%的饲料外销比例，公司生猪养殖板块的发展能带动饲料板块的提升，目前饲料板块产能超过100万吨，现有广西区域养殖配套的一个饲料厂在建、云南石林幼龄动物饲料厂在建，公司预计24年年底饲料板块产能将超过150万吨。
3.2. 屠宰量稳中有增，食品端积极尝试
生猪屠宰：公司于2005年进军生猪屠宰行业，并于2008年建成投产年屠宰200万头的产能，目前公司有屠宰产能250万头，主要集中在昆明和曲靖，预计未来还会在陆良新建一个50万头产能屠宰场。公司的白条猪肉、分割肉等产品已覆盖云南、上海、深圳等区域， 23年上半年公司屠宰量84.26万头，同比增长15.94%。我们预计公司屠宰量或将逐年稳步增长。
食品加工：目前公司已完成深加工业务组织团队搭建，初期5系列20多个品项产品正式推向市场，后期进一步强化市场产品调研反馈、新产品技术研发与开发、传统市场流通渠道拓展、打通线上线下交易渠道，集团全产业链优势协同赋能，未来食品深加工业务将成为公司新业务增长点。公司深加工板块目前产能为2.4万吨，分为猪肉和魔芋两条产品生产线，公司计划未来两到三年达到满产实现盈利。
4. 盈利预测
1）生猪养殖业务：
猪价：目前全国猪价仍处于成本线以下，且春节后为传统需求淡季，近期猪价或呈偏弱走势。而下半年需求呈增长趋势，且23年行业产能持续去化或带动10个月后供应量持续减少，其影响或在下半年供应端加速体现，因此猪价或迎来趋势性上涨。2024年行业或仍处于高盈利状态，预计2024年全年均价相较2023年或有明显提升。同时考虑到猪病导致行业复养难度加大&行业需要优先降低资产负债率进而延缓补栏进度，因此2025年均价或同比小幅下降。
成本：截止2023年四季度，公司养殖成本14.5+元/公斤，完全成本15.9+元/公斤（包含年终奖）。鉴于生产效率持续提高，预计2024/2025年公司完全成本将持续处于下行通道。
出栏量：截止2023年1月，公司母猪存栏近10万头，能繁母猪8万多头，24年年末能繁母猪预计达到近13万头，根据公司经营计划，公司2024-2025年生猪出栏量预计分别为250/350万头；
2）屠宰业务：屠宰板块目前有250万头的产能（截止2024年1月），预计新建50万头产能屠宰场。鉴于22年及23H1公司屠宰量分别为144/84万头，假设公司2024-2025年屠宰量分别为200/230万头；
3）其他业务：预计公司饲料板块及其他板块保持稳定，盈亏平衡。
预计2024-2025年，公司实现收入83.49/105.54亿元，同增81.24%/26.40%，预计实现归母净利润11.45/17.08亿元，对应EPS2.18/3.25元。
给予“买入”评级。基于：1）本轮产能累计去化时间超1年，已有产能去化幅度或足以支撑大周期反转；2）公司24年1-2月完全成本14.7元/kg，处于行业领先位置；3）公司24/25年预计生猪出栏量为250/350万头，出栏量稳步增长；4）公司资金储备充足。公司基本面优势突出，向上空间显著，首次覆盖，给予“买入”评级。
5. 风险提示
1、猪价不达预期：猪价受供需格局的影响，对公司的盈利起到重要作用，若行业产能去化不达预期，猪价或低于预期，从而导致公司利润不达预期。
2、公司出栏不达预期：出栏量不及预期。若因疫情变化、国家政策变化或价格变动等因素的影响，导致公司养殖扩张节奏发生变化，从而导致公司未来的生猪出栏量不达预期，公司未来的高成长性或将受到影响。
3、非洲猪瘟疫情风险：非洲猪瘟疫情持续存在，虽然公司在非瘟疫情防控方面已经取得了显著的成果，但是若后续疫情进一步加剧，公司或因疫情损失，对公司经营造成影响。
4、成本下降不达预期：公司养殖成本下降趋势虽然随着产能利用率的提升、生产经营指标提升而下降，但在饲用原材料价格上涨背景下，成本有可能下降不及预期。
5、测算具有主观性风险：鉴于对于公司业绩预测存在部分主观假设，或存在与最终公司实际情况存在出入的风险。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告
《：增量降本，走出云南的养殖标杆》
对外发布时间
2024年4月10日
报告发布机构
股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师
吴立 SAC 执业证书编号:S1110517010002
陈潇 SAC 执业证书编号:S1110519070002
