一、我国生猪养殖行业现状及挑战
1.1非瘟后周期养殖行业现状
我国生猪养殖量和猪肉消费量均居全球首位，是全球最大的生产和消费国。在我国，生猪行业是国计民生的大行业，产业链上游为饲料加工行业，中游是生猪养殖行业，下游是屠宰分割以及肉制品加工行业。根据统计局数据，2022年我国生猪年出栏量69995万头。按照生猪头均出栏体重120公斤以及2022年生猪年度均价18.89元/公斤来测算，我国生猪行业年产值达到15866亿元，是我国价值最大的农副产品行业。
我国生猪行业在经历了一轮史无前例的非洲猪瘟疫情之后，生猪行业价格和行业利润都创下了历史最高，在高价格和高利润的带动下，行业迎来了持续的产能恢复。在此期间，不仅行业内资本大举扩张，大量新建产能。行业外资本受到生猪养殖行业高利润的吸引，很多外部资本也涌入生猪行业，使得非瘟后时代行业面临产能过剩的状况。
非瘟后我国生猪养殖行业规模化程度快速提升，这一方面是由于散养户的防疫技术和能力有限，在非洲猪瘟疫情中损失更大。另一方面是由于非瘟后行业产能快速恢复，猪价经历了一波持续下跌，近两年生猪养殖行业更是亏多赚少，猪价持续在低位徘徊。散养户或规模较小的养殖群体，由于缺乏足够的融资渠道，无力继续承担亏损，彻底离开了生猪养殖行业，但中大型企业仍在逆势扩张，出栏量不断增加。这就导致当前的生猪养殖行业格局表现为中大型养殖企业占比持续上升，散养户占比持续下降。
1.2非瘟后周期养殖行业面临的挑战
非瘟后周期，一方面当前行业仍然面临产能过剩的挑战，这使得中长期来看，生猪行业将维持微利状态，甚至是养殖亏损趋于常态，企业之间竞争加剧。这就使得企业需要降低养殖成本，提升养殖效率，同时利用金融衍生品市场来对冲现货经营风险，从而获取一定的利润，在行业竞争中保持相对优势地位。
另一方面，行业集中度在快速提升，尤其是近几年大型企业出栏量快速扩张。中大型企业在生产经营方面通常会提前制定好生产和出栏计划，养殖行为和生产决策更加理性，不像散养户更加容易受到情绪性影响，也很容易出现羊群效应。行业在逐步走向成熟的过程中，预计产业结构的这种变化将会使得行业产能变动更加温和，猪周期的价格涨跌波动趋于缓和。这将导致应用传统的猪周期理论来分析预判猪价难度加大，需要进行更为细致深入的分析来把握猪价的波动。
二、生猪期货上市对养殖产业的积极影响
2.1生猪期货市场不断扩容，运行逐渐成熟
我国生猪期货自2021年1月8日上市，运行至今已超过两年半时间。生猪期货市场不断扩容，市场持仓量和成交量不断扩大，产业客户和投资客户均积极参与生猪期货交易。从生猪期货持仓情况来看，2023年生猪期货市场持仓达到上市以来新高水平。生猪期货总持仓量在2023年7月17日达到上市以来最高，为149522手，折合生猪头数1994万头。
图1． 生猪期货上市以来持仓情况
数据来源：wind
生猪期货市场成交量也不断增加，2023年至今生猪期货指数合约日均成交量43548手，较2022年增加27%。
图2． 生猪期货上市以来成交情况
2.2生猪期货为产业提供价格发现功能
2.2.1 生猪期现相关性情况
生猪期货上市以来，期现货价格长期走势较为一致，联动性较好。下图中我们采用了生猪期货指数合约价格与河南省外三元生猪出场价的日度价格，可以看出，二者长期价格走势相关性较高。
图3． 生猪期现价格长期走势
2.2.2生猪期货价格发现功能，为产业提供理性预期
生猪期货上市以来，生猪期货价格发现功能逐渐发挥，为养殖主体生产经营提供着越来越重要的参考作用。养殖企业通过关注和运用生猪期货行情及时了解未来猪价走势预期，可以提前核算养殖收益，合理安排出栏计划、调整养殖规模和饲养周期。部分养殖企业在制定未来生产计划时，也会将远期生猪期货价格纳入参考范围。通过观察生猪期货期现两端走势，我们发现自上市以来，曾经出现过生猪期货和现货价格的阶段性大幅背离，而这种大幅背离，又体现出了期货提前发现价格的功能，为产业建立理性预期提供信息。
一是在上市之初，生猪期货在2021年1月8日首日上市，挂牌上市了3个合约，分别是2109、2111及2201合约。1月7日晚间，大商所对外公布了合约挂牌价格，2021年9月份合约为30680元/吨，11月份合约为29680元/吨，2022年1月份合约为28680元/吨。1月7日，河南外三元生猪均价为36400元/吨。可以看到，上市之始，生猪期货初始挂牌价格即对现货价格大幅贴水，体现了从定价预期看，对未来生猪远期价格偏空。上市首日，生猪期货大幅下跌，截至1月8日下午收盘，三大合约全线下跌，LH2109合约下跌12.61%至26810元/吨，LH2111合约下跌15.99%至24935元/吨，LH2201合约下跌15.83%至24140元/吨，盘面在挂牌价基础上继续深跌，反应出市场对于后期猪价十分悲观的预期。当天河南外三元生猪价格为36000元/吨，盘面2109合约对现货价格的贴水达到9190元/吨，贴水幅度25.5%，并且11月及1月合约对近月9月合约贴水幅度也在加深。随后在2021年上半年期间，生猪期货和现货价格均不断下跌，出现一轮深跌。可以看到，期货市场的初始定价和随后盘面的交易情况，提前反应出市场对猪价的悲观预期，而现货价格紧随其后出现一轮暴跌，期货起到了提前发现价格的作用，产业可以根据市场提前给出的悲观信号，对生产端及时作出相应调整。
二是在2022年10月，当时生猪现货价格在2022年10月19日见到高点。根据涌益咨询数据，当日生猪出栏均价28.52元/公斤，此前生猪现货价格在持续快速拉升。生猪期货盘面2301合约在7~10月期间表现为高位震荡缓慢上行，上行动力较现货偏弱。10月19日现货价格见到最高点，当日期货2301价格为23590元/吨，期货对现货呈现大幅贴水状态，反应了市场对于远期的1月合约价格不看好，持偏悲观的看法，后期现货价格预计难以继续维持高位区间。这主要是由于养殖端的持续压栏和二次育肥导致阶段性现货供应紧张，但会将供应压力相应后移。因此市场预计四季度出栏后置将导致供应压力集中释放，期价在现货情绪性推涨中没有完全跟随现货并提前给出较大贴水释放悲观信号。在10月份期现价格见到阶段性高点后，生猪现货和期货价格都迎来一波持续时间比较久、下跌幅度比较深的跌势。由此可见，生猪期货价格往往能够起到提前发现价格、提前释放价格预期信号的功能。
2.2.3生猪期现基差回归情况
在临近交割时，商品的期货价格和现货价格会逐步靠拢，二者趋近于一致。生猪期货上市后，生猪期现基差回归情况也是市场关注的焦点。
因生猪期货交割升贴水在2205合约和2305合约均有一些调整，我们采用了生猪2205合约及之后直至2305合约之前的期货合约，来观察生猪期货进入交割月时的期现基差回归情况。由于生猪期货可交割省份数量较多，我们按照进入交割月时（交割月前的最后一个交易日或者进入交割月后的首个交易日）各个可交割省份生猪现货价格，一并考虑交割升贴水后，所获得的最低可交割现货价格，减去临近到期的期货合约盘面价格，得到最低可成交基差（我们定义最低可成交基差为最贴近0的基差，以观察期现价格回归情况）。
图4． 生猪期现基差回归情况
数据来源：wind，涌益咨询
可以看到，除去LH2211合约外，其他合约在进入交割月时，现货基差趋近于0，期现价格实现了基差的有效回归。而LH2211合约相对特殊的主要原因，是由于2022年10月生猪现货价格见到高点，市场对后期猪价呈现悲观预期，对11月猪价有趋势性下跌的预期，因此按照11月首个交易日去测算基差，11月合约的期货价格对当日的现货价格仍有着显著的贴水。因此，除去市场对后期现货价格存在非常明显的趋势性行情预期，从而使得期现价格在临近交割月的时间节点仍有一定的偏离该种情形外，其他时段内，在期货进入交割月时，期现价格均实现了很好的基差回归效果。
2.3 生猪期货为产业提供风险管理工具
2.3.1生猪期货套保，为产业提供有效的避险工具
期货套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。套期保值功能发挥的基本原理是现货价格与期货价格的长期走势基本一致；当远月的期货价格逐渐到期时，期货价格将与当时的现货价格趋于一致。
套期保值一般分为买入套期保值和卖出套期保值。买入套期保值是指在期货市场中买入期货合约，用期货市场多头来规避现货市场价格上涨的风险。 卖出套期保值是指在期货市场中卖出期货合约，用期货市场空头来规避现货市场价格下跌的风险。在生猪期货的套期保值行为中，买入套期保值适用于需要采购生猪/猪肉的企业，如猪肉制品加工企业，担心价格上涨的风险，可以在期货市场提前买入生猪来规避猪价上涨的风险。卖出套期保值则适用于需要卖出生猪/猪肉的企业，如生猪养殖企业，或者有一定的冻肉库存的屠宰企业和进口冻品企业等，担心价格下跌的风险，可以在期货市场提前卖出来规避价格下跌的风险。
生猪期货自上市以来，生猪养殖企业、下游肉制品加工企业等积极运用生猪期货进行套期保值，规避价格风险，锁定合理的利润，至今不少企业均取得了不错的效果。尤其最近几年生猪价格处于下行周期当中，生猪养殖企业处于天然的套保空头方，期货价格震荡下行，期货空头卖出套保有效的规避了生猪现货价格持续下跌带来的损失。据统计，在去年在A股的22家生猪的相关企业里面，发布提及生猪套保公告的达到15家，相关的品种套保额度合计61亿元。
2021年生猪期货上市时，当时正处在生猪产能持续扩张面临兑现的时间节点。由于行业受到非洲猪瘟疫情的影响，猪价在2019年四季度迎来将近40元/公斤的历史高点，并在2020年全年维持高价波动区间，行业在高利润的催化和政策的支持下迎来产能扩张周期。从行业周期来看，能繁母猪存栏量增加对应生猪出栏大约10个月时间，因此2021年正处在产能释放的窗口期，生猪期货上市后迎来了持续性的大幅下跌行情。LH2211合约自上市初始挂牌价格29680元/吨，至9月30日下探至最低点11415元/吨，期货价格下跌幅度达到61.5%，同期生猪现货价格下跌幅度达到71.3%。养殖企业通过参与生猪期货空头套保，对未来待出栏的生猪在上市之初的高价区就进行了锁定，通过期货端的盈利大幅弥补了现货的亏损，起到了非常好的对冲保值效果。
2022年10月， 猪价现货价格快速拉升，大量本该出栏的猪源进入了二次育肥环节，使得现货端供应紧张。但与此同时，市场对后市预期渐趋悲观，因预期四季度供应端或面临出栏集中释放的压力，期价也对现货价格存在明显的贴水，释放了悲观预期信号。同时，按照当时现货价格测算，生猪养殖利润再度来到1000元/吨以上。当时行业产能4379万头，远高于我国能繁母猪目标保有量4100万头，行业产能仍然相对过剩的情况下，能给出如此高额的利润是极为不正常的情况。养殖企业通过在期货盘面对未来数月的生猪出栏量进行套期保值，此后，生猪期现货价格一路下跌，期货的套保使得现货企业能够利用高价提前锁定未来利润，规避价格下跌风险。
可以看到，养殖企业利用生猪期货的套期保值功能，能够提前锁定生产利润，将现货端生猪价格下跌对企业可能造成的损失大幅降低。生猪期货上市后，利用生猪期货进行套期保值的企业，确实起到了转移价格价格、稳定企业利润的作用。
2.3.2生猪场外期权模式，灵活满足个性化需求
场外期权是指，在非集中性的交易场所进行的非标准化的期权合约的交易。场外期权一方通常根据另一方的特定需求来设计场外合约。特点：（1）标的多样： 期权标的可为个股、指数、期货合约及不同组合等；（2）类型多样： 欧式期权、美式期权、亚式期权、二元期权、敲出期权、凤凰期权及价差期权等；（3）期限灵活： 根据客户需求，灵活定制期权起止日期。
生猪期货上市以来，期货公司针对企业实际诉求，设计了各有特色的场外期权产品。由于场外期权产品通常为一对一的定制化方案，能够根据企业实际诉求和对市场行情的看法，设计出最切合企业需求和最具成本优势的方案。今年以来，由于行业产能仍然处于过剩状态，猪价持续在低位区间内窄幅运行，且市场预计大供应之下，后半年现货价格反弹力度偏弱，整体对猪价不看好。针对该种预期，可以采用卖出预估区间上沿价格的看涨期权，如果期货价格始终在预估价格下方运行，则可以获得相应的期权权利金补偿。而如果期货价格向上突破了预估区间上沿价格，则转化成了高位套保空单，在高价区锁定未来生猪销售价格，同时仍将获得相应的权利金补偿。
可以看到，企业通过参与场外期权可以降低了企业的库存成本，同时也可在适当时机有效锁定养殖利润，相对于传统的期货套期保值而言，参与场外期权更加具有灵活性。
2.3.3生猪“保险+期货”模式，政策支持下的农户收益保障
生猪期货自上市以来，以生猪场外期权作为基础，加入保险公司后的生猪“保险+期货”的产业服务模式，也得到多方的认可和市场的推广。保险公司作为生猪价格保险的出售方，农户或生猪养殖企业是保险采购方，其中大连商品交易所或地方政府提供一定的保费补贴资金。保险公司通过向期货公司子公司购入生猪场外期权对其出售的价格保险进行风险对冲，而期货公司风险管理子公司则通过场内生猪期货对售出的场外期权产品进行风险对冲。据统计，2021年~2022年，“保险+期货”在生猪这个品种上的项目达到了368个，涉及现货量113万头，累计实现赔付4.23亿元，覆盖河南、四川、湖南等养猪大省。非交易所直接支持的项目也不断“落地开花”。今年以来，江苏、广西、广州等地方政府已明确对生猪“保险+期货”给予财政支持。
对养殖户来说，由于场外期权产品专业性较强，理解和操作难度较大，而期货加保险模式操作更简单便捷，农户购入生猪价格风险，相当于给自己养殖的生猪锁定了一个未来最低的销售价格，当实际销售时的现货价格低于保险设定的目标价格时，则可以获得相应的价差补贴。同时，由于保险加期货项目通常有大连商品交易所或地方政府的保费资金补贴，能够获得补贴的项目保费价格也比直接购买场外期权产品价格更低，考虑到付出的成本较为低廉，农户也更易于接受。在近几年猪价大幅下跌的行情中，养殖户利用保险加期货项目，成功的挽回了猪价大跌带来的损失，生猪保险加期货项目成功地为农户提供了收益保障。
三、生猪产业发展进程中，金融赋能高质量发展
3.1 中国生猪产业发展进程及趋势
3.1.1 借鉴海外经验，产业走向集中化
美国生猪产业自20世纪70年代以来至21世纪，完成了由散户主导向产业集中化的转变，由70年代末约70万个商品猪场到2000年不足10万个，2010年时仅约7万家，生猪养殖场数量锐减近90%。按照其养殖规模化进程，大致分为三个阶段。
1、20世纪70~80年代，养殖场数量急剧减少。上世纪70年代末美国生猪养殖场家数接近65万，且生猪存栏量100头以下的小型猪场占比高达78%。而到1989年养殖场总量减少至30万左右，降幅达50%以上。存栏量在100头以下的小型猪场由50万下降至20万左右，占比也逐渐降至66%。生猪存栏总量大幅减少。这一阶段，小规模养殖户加速退出，规模化养殖苗头初显。
2、20世纪90年代，养殖场规模迅速扩张。养殖场数量从1989年度30万户再度大规模减少至2000年的8.6万户，降幅接近70%。这一阶段生猪存栏总量一直维持在较为稳定的水平。从养殖规模来看，1988年出栏量1000头以下的养殖场占总出栏的32%，而出栏量在5万头以上的占比只有7%。到了2000年，规模在1000头以下的养殖场出栏量占比下降至2%，出栏量5万头以上的大型规模场出栏量上升至51%。
3、21世纪以后，规模化进程减速，但大规模养殖场数量和存栏比重仍在稳步上升。生猪养殖场数量由8.6万户缓慢降至7万户左右。这一阶段，生猪产业链各环节企业通过向上下游垂直整合的方式，实践自行一体化的经营模式。
相较于美国生猪产业，中国生猪产业目前正处于产业集中化的进程当中。在非瘟疫情之前，中国养殖行业面临严查环保，散养户的猪场多数缺乏环保设施，猪场粪污排放存在较大问题，大量猪场被强制拆除，导致很多养户退出养殖行业。近年来，受到非洲猪瘟疫情影响，散户由于生物防疫能力较弱，在猪瘟疫情冲击下大量淘汰或彻底退出养殖行业。进入后非瘟时代，猪价大幅下跌，养殖行业大幅亏损，负现金流状况下，部分养殖户或中小规模养殖群体由于经营困难，再度出局，中小型养殖群体占比大幅减小，而大型养殖企业由于防疫能力强，资金实力雄厚，趁机大幅扩张，这使得大型养殖集团出栏占比大幅提升，养殖行业集中度得到很大提高。根据相关统计数据，截止2022年，散户出栏占比约32.34%，中型规模猪场出栏占比36.08%，龙头企业生猪出栏占比31.58%。散户占比较2015年大幅减少，而龙头企业出栏占比得到大幅提升。
表1． 养殖行业规模化水平
3.1.2 生猪产业链向纵深发展，一体化进程加快
中国生猪产业发展进程中的另一特点为产业链纵向延伸，近年来，饲料、养殖产业链上的企业逐步通过上下游拓展，加快产业链一体化发展进程。养殖企业从处在单一的产业环节转为向产业链前端延伸，如饲料环节，或向后端延伸，如屠宰环节，食品深加工环节，或向全产业链的模式发展。传统的饲料生产企业也越来越多涉足生猪养殖产业。产业链向纵深发展的优势在于，多元化业务能够增强企业竞争力和抗风险能力。众所周知生猪养殖是周期性行业，当处在行业下行周期中，负利润和负现金流的情形往往使得企业经营压力增大，这时企业的其他业务单元往往能够对养殖端的亏损形成一定弥补，有利于增强企业在行业中的竞争能力。另外，产业链的延伸也能使得企业获得更低更便捷的原料成本，或者产品销售渠道，增加了企业的自身业务便捷性和渠道优势。如养殖企业涉足饲料生产，可获得更便宜更便捷的生产原料。养殖企业涉足屠宰则能够获得销售渠道的优势，屠宰端的猪源也更具价格优势，再继续向食品领域扩展，则能够获得食品消费端的品牌溢价。
3.2 中国生猪产业发展进程中产业与金融的结合
我国生猪产业在向产业集中化和产业链纵深发展过程中，势必面临行业众多企业之间的激烈竞争，优胜劣汰，在行业竞争不断加剧的态势中能够获得竞争优势的企业才能存活下来获得长足的发展。这离不开企业对金融衍生品工具的应用。我们认为套期保值是大宗商品企业商业模式的核心组成部分，是企业核心竞争力的重要构成，也是打造核心竞争力的关键要素。套保能力是企业践行差异化竞争策略的重要手段。通过套期保值，企业能够保证生产经营的基本利润，达到稳定现金流的基本目的。国际上成熟的大宗商品类企业，如嘉吉、路易达孚、嘉能可等企业，均采用期现结合的模式，利用期货的风险管理功能，将企业面临的现货单边价格波动的风险，转化为基差风险，再通过基差销售的行为，进行基差的锁定，获取一定的收益。未来我国生猪产业也将从现货一口价销售模式，转向应用期货及期权等金融衍生品管理价格风险，期现货一体的业务模式。产业链企业将价格风险通过金融市场转嫁后，可以更加聚焦于生猪生产主业，不断提升企业自身生产效率，从而使得我国生猪养殖产业实现更高质量的发展。
国投安信期货 农产品组长 杨蕊霞 期货投资咨询证号：Z0011333
